随着第三季度财报出炉，Anthropic的IPO前景正变得愈发昂贵且充满风险。财报显示，该公司收入增速放缓，而支出攀升速度远超此前季度。
多位分析师指出，数学规律与过往经验均不支持Anthropic为投资者带来卓越回报。受此影响，机构投资者正施压公司及IPO顾问，要求将股价定在其寻求的1.5万亿至2万亿美元估值区间的较低一端。
估值泡沫风险：市销率远超历史均值
佛罗里达大学IPO倡议项目负责人Jay Ritter的研究显示，任何高于约1.41万亿美元的IPO估值，都意味着买家需为公司过去每1美元收入支付超过40美元。在1980年至2024年间的4,110次IPO中，仅有14家达到这一价格水平，且这些公司的平均回报率低于大盘。
在过去四个季度录得约353亿美元收入的背景下，1.5万亿至2万亿美元的估值区间意味着投资者需为每1美元销售额支付43至57美元。Ritter认为，若要支撑超过1.4万亿美元的估值，Anthropic需要一条通往每年至少1,000亿美元税后利润的路径。历史上，仅有Alphabet、英伟达、苹果和微软等极少数公司在单一年度赚取过如此巨额利润。
财务透视：短期算力成本侵蚀利润率
第三季度，Anthropic收入环比增长近47%，但计算和基础设施支出攀升约77%至99亿美元。其中约50亿美元用于购买短期容量。由于客户或研发需求超出已锁定的长期容量，公司被迫采购更昂贵的短期资源，导致调整后营业利润率从19%降至15%。
Venture Theory创始人Tomasz Tunguz指出，尽管更高的计算成本对利润率施加压力，但Anthropic的隐含毛利率仍健康地保持在85%。Impax资产管理公司Tony Trzcinka则警告，利润率压力来得比预期更早，且公司现有的义务可能限制其以低利率借贷的能力。若需举债资助算力扩容，高昂的资金成本将进一步拖累利润率。
不过，Epoch AI高级研究员Campbell Hutcheson认为，支付溢价获取前沿模型能力有助于生成未来收入并提高训练效率。在他看来，Anthropic在大力投资研究的同时，仍展现出强劲的增长和高毛利率。
流动性充裕，长期估值逻辑未变
截至9月30日，Anthropic拥有约1,318亿美元的现金及短期投资，前九个月产生66亿美元现金流。充足的储备使其能在改善经济性的同时继续投资。Trzcinka视流动性为利好因素，但也关注进一步的支出承诺及潜在借款。
纽约大学斯特恩商学院教授Aswath Damodaran在10月28日的估值模型中假设，到2036年Anthropic收入将达1万亿美元，目标营业利润率为27.5%，据此估算股权价值约为1.475万亿美元，处于目标估值区间的低端。Damodaran表示，Q3数据并未改变其估值逻辑，称其为“预告最充分的季度数字”，收入放缓和利润率波动已在预期之中。
Ritter同样认为Q3数据无太大惊喜，但强调提前为卓越增长买单的风险。其研究显示，那些市销率类似Anthropic的IPO公司，在上市后三年内的回报率平均比大盘低15.4个百分点。Ritter坦言，Anthropic虽有巨大上行潜力，但要支撑当前高估值，“许多事情都必须顺利发展”。