10月22日收盘，腾讯控股股价报382.40港元，下跌2.89%，盘中一度下探至378.4港元。年初至今，股价跌幅扩大到35.6%，总市值回落至约3.48万亿港元，相较今年年内高点5.76万亿港元，蒸发掉超过 2 万亿。
前一交易日已经跌破400港元关口后，腾讯股价跌回8年前。
业绩本身并没有塌。
腾讯2025年全年营收7517.66亿元，同比增长14%；公司权益持有人应占盈利2248.42亿元，同比增长16%。对照2018年，当年营收3127亿元、净利润787亿元，八年里营收增至2.4倍、净利润增至2.9倍。
到2026年上半年，腾讯营收4012.43亿元，同比增长10%；非国际财报准则归母净利润1363.2亿元，同比增长10%。
8月12日发布的二季度财报显示，腾讯单季收入 2048 亿元，同比增长 11%，略高于市场预期；Non-IFRS 口径下归属于股东的净利润 684 亿元，同比增长 9%。
但市场不买账。问题出在利润质量上。
按 IFRS 口径，二季度净利润只有 560.2 亿元，同比仅增 0.7%，低于彭博一致预期的 583.6 亿元。二季度资本开支527.84亿元，同比大增176%；上半年资本开支合计847.2亿元，已超过2025全年水平。自由现金流当季为-138亿元，若剔除算力采购预付款则回落至376亿元。
新AI产品对经营利润的净影响从一季度约88亿元扩大到二季度约105亿元，剔除这部分影响，Non-IFRS经营利润同比仍增19%至861亿元，计入后增速只剩9%。也就是说，主业还在跑，AI投入把短期利润增速压了下来。
投行口径目前仍是「买入为主，但目标价出现分化」。
10月13日，摩根士丹利给腾讯的评级仍是 "增持"，目标价 550 港元；10月16日，摩根大通把目标价从 690 港元下调到 625 港元，评级维持 "增持"；高盛去年12月的目标价还是 770 港元，9月已经砍到 650 港元。目标价距离现价的空间越来越窄，说明投行对短期估值修复也没那么确定了。
相对谨慎的是海通国际，将目标价微降2%至470港元但维持「优于大市」，预期三季度经调整经营溢利同比跌5%，原因正是AI相关折旧及产品投入进入成本端。瑞银同样下调目标价至740港元，逻辑一致：不是不看好腾讯，而是先把AI投入期重新算账。
马化腾在股东周年大会上坦承："一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了。又开始换一艘船，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"
这艘新船就是 AI，但船票贵得惊人，服务器费用同比翻倍，AI 相关成本单季净增 136.7 亿元，折旧压力还会在未来几个季度持续释放。
刘炽平在业绩会上解释算力布局时说得很直接：但我们认为，先拿算力自研模型、打磨自有应用，剩余算力再对外出租，按顺序长期布局，才能搭建起规模庞大、能盈利和带来现金流的AI原生业务。
挑战并不只在「AI烧钱」这一项。
还有基本盘的松动。QuestMobile 2026年6月 Top50 App 口径，字节系的用户时长份额已经到 40.1%，腾讯降到 29.7%。时长是广告的底座，底座在缩小。游戏业务靠着海外增长还在撑，但视频号广告加载率提升见顶、消费环境偏弱，每一项都在压制预期。
腾讯还在持续回购。10月15日它刚斥资约 1 亿港元回购了 24 万股。但放在单季 528 亿的资本开支面前，这种力度更像一种信号，而非托底。
11月三季报会是关键节点：市场要看资本开支节奏、自由现金流是否回正、AI产品有没有早期付费信号，以及回购是否恢复。
在那之前，腾讯大概率还要在「业绩增长」和「估值下修」的裂口里磨一段时间。
来源：星河商业观察